Trong quá trình gọi vốn, Startup thường phải dành cho nhà đầu tư chiến lược một số quyền đặc biệt để tạo niềm tin và bảo vệ khoản đầu tư. Một trong những cơ chế thường xuất hiện trong thỏa thuận đầu tư là Put Option, theo đó nhà đầu tư có quyền yêu cầu bán lại cổ phần của mình cho một chủ thể đã được xác định khi xảy ra một sự kiện hoặc trong một khoảng thời gian nhất định.

Cơ chế này có thể giúp nhà đầu tư kiểm soát rủi ro khi Startup không đạt được các mốc tăng trưởng, không thực hiện được kế hoạch IPO, xuất hiện vi phạm cam kết hoặc xảy ra một sự kiện bất lợi theo thỏa thuận đầu tư.

Tuy nhiên, vấn đề trở nên nghiêm trọng khi nhà đầu tư nước ngoài bất ngờ kích hoạt Put Option với giá trị rất lớn, trong khi Startup chưa có đủ tiền mặt để thực hiện nghĩa vụ mua lại.

Vậy Startup có bắt buộc phải mua lại toàn bộ số cổ phần theo yêu cầu của nhà đầu tư hay không? Put Option có phải là một quyền mua lại cổ phần được pháp luật doanh nghiệp mặc nhiên công nhận không? Và Startup có thể xử lý thế nào khi việc thực hiện Put Option có nguy cơ làm cạn kiệt dòng tiền?

I. TÓM TẮT TÌNH HUỐNG THỰC TẾ

Startup A là công ty cổ phần hoạt động trong lĩnh vực công nghệ. Trong vòng gọi vốn Series A, một quỹ đầu tư nước ngoài – Quỹ B – mua 25% cổ phần của Startup A và trở thành cổ đông chiến lược.

Thỏa thuận đầu tư giữa các bên có điều khoản Put Option. Theo đó, nếu Startup A không đạt được một số mốc kinh doanh hoặc không thực hiện được kế hoạch thoái vốn theo thỏa thuận, Quỹ B có quyền yêu cầu bán lại toàn bộ hoặc một phần cổ phần cho Startup A hoặc một chủ thể khác được chỉ định.

Sau một thời gian hoạt động, Startup A gặp khó khăn về doanh thu và chưa đạt được mục tiêu tăng trưởng đã cam kết.

Quỹ B gửi thông báo kích hoạt Put Option, yêu cầu thoái toàn bộ 25% cổ phần với giá 120 tỷ đồng.

Tại thời điểm này, Startup A chỉ còn khoảng 35 tỷ đồng tiền và tài sản có tính thanh khoản cao. Nếu phải thanh toán toàn bộ 120 tỷ đồng ngay, Startup có nguy cơ mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn và không còn đủ vốn lưu động để duy trì hoạt động.

Startup A cho rằng Quỹ B đang gây sức ép quá lớn và yêu cầu thực hiện Put Option ngay có thể khiến doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng dòng tiền.

Vấn đề pháp lý đặt ra là: Startup A có thể từ chối hoặc trì hoãn Put Option hay không?

II. GÓC NHÌN PHÁP LÝ – “LÁ CHẮN VỮNG CHẮC”

1. Quy định của pháp luật

1.1. Put Option trước hết phải được xem xét trên cơ sở thỏa thuận giữa các bên

Theo Điều 385 Bộ luật Dân sự năm 2015, hợp đồng là sự thỏa thuận giữa các bên về việc xác lập, thay đổi hoặc chấm dứt quyền, nghĩa vụ dân sự.

Theo khoản 1 Điều 398 Bộ luật Dân sự năm 2015, các bên trong hợp đồng có quyền thỏa thuận về nội dung của hợp đồng.

Điều này cho phép các bên thiết kế những cơ chế quyền và nghĩa vụ phù hợp với quan hệ đầu tư, trong đó có thể bao gồm cơ chế cho phép nhà đầu tư yêu cầu thoái vốn khi một số điều kiện nhất định xảy ra.

Do đó, Put Option không phải là một “quyền mặc nhiên” của mọi cổ đông theo Luật Doanh nghiệp năm 2020, được sửa đổi, bổ sung năm 2025.

Nó phải được xem xét trước hết từ thỏa thuận đầu tư, điều lệ công ty và các văn bản có liên quan.

1.2. Phải phân biệt Put Option với quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần theo Luật Doanh nghiệp

Theo Điều 132 Luật Doanh nghiệp năm 2020, được sửa đổi, bổ sung năm 2025, cổ đông đã biểu quyết không thông qua nghị quyết về việc tổ chức lại công ty hoặc thay đổi quyền, nghĩa vụ của cổ đông theo Điều lệ công ty có quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần của mình.

Yêu cầu phải được lập bằng văn bản và gửi đến công ty trong thời hạn luật định.

Như vậy, quyền tại Điều 132 là một cơ chế mua lại cổ phần do pháp luật doanh nghiệp trực tiếp quy định trong những trường hợp cụ thể.

Trong khi đó, Put Option trong giao dịch đầu tư thường được thiết kế theo thỏa thuận giữa nhà đầu tư và các bên liên quan.

Vì vậy, không thể mặc nhiên nói rằng:

“Nhà đầu tư kích hoạt Put Option = Công ty đương nhiên phải mua lại cổ phần theo Điều 132.”

Hai cơ chế này có nguồn gốc pháp lý và điều kiện áp dụng khác nhau.

1.3. Cổ phần về nguyên tắc được tự do chuyển nhượng

Theo khoản 1 Điều 127 Luật Doanh nghiệp năm 2020, được sửa đổi, bổ sung năm 2025, cổ phần được tự do chuyển nhượng, trừ trường hợp pháp luật quy định khác hoặc Điều lệ công ty có quy định hạn chế chuyển nhượng theo điều kiện luật định.

Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với Put Option.

Nếu cơ chế Put Option được thiết kế theo hướng nhà đầu tư bán cổ phần cho một cổ đông sáng lập, nhà đầu tư khác hoặc một bên thứ ba được chỉ định thì cần xác định rõ:

Ai là bên mua?

Ai có nghĩa vụ thanh toán?

Giá mua được xác định như thế nào?

Việc chuyển nhượng có bị hạn chế bởi Điều lệ hoặc quy định pháp luật chuyên ngành hay không?

Do đó, không phải mọi Put Option đều dẫn đến việc Startup phải lấy tiền của chính mình để mua lại cổ phần.

1.4. Nếu chính Startup là bên mua lại thì phải xem xét giới hạn về khả năng thanh toán

Theo Điều 134 Luật Doanh nghiệp năm 2020, được sửa đổi, bổ sung năm 2025, công ty chỉ được thanh toán cổ phần được mua lại cho cổ đông theo Điều 132 và Điều 133 nếu ngay sau khi thanh toán hết số cổ phần được mua lại, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác.

Quy định này phản ánh một nguyên tắc quan trọng: việc công ty mua lại cổ phần không được làm phương hại đến khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài sản của công ty.

Trong tình huống Startup A phải thanh toán 120 tỷ đồng nhưng sau giao dịch không còn khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn, vấn đề khả năng thanh toán phải được đánh giá rất nghiêm túc.

Tuy nhiên, cũng cần phân biệt: Điều 134 trực tiếp điều chỉnh việc mua lại cổ phần theo Điều 132 và Điều 133. Không thể máy móc áp dụng Điều 134 cho mọi Put Option được cấu trúc theo một giao dịch chuyển nhượng cổ phần giữa các cổ đông hoặc giữa cổ đông với bên thứ ba.

1.5. Put Option phải được thực hiện đúng điều kiện đã thỏa thuận

Theo Điều 398 Bộ luật Dân sự năm 2015, các bên có quyền thỏa thuận về đối tượng, giá, phương thức thanh toán, thời hạn, quyền và nghĩa vụ, trách nhiệm do vi phạm hợp đồng và phương thức giải quyết tranh chấp.

Vì vậy, khi nhà đầu tư kích hoạt Put Option, Startup phải kiểm tra chính xác điều khoản này.

Cần xác định:

Sự kiện kích hoạt Put Option đã thực sự xảy ra chưa?

Nhà đầu tư có đáp ứng điều kiện kích hoạt không?

Thời hạn thực hiện quyền đã bắt đầu chưa?

Nhà đầu tư có phải thông báo trước không?

Giá thực hiện Put Option được xác định theo công thức nào?

Ai là người có nghĩa vụ mua?

Thời hạn và phương thức thanh toán ra sao?

Có giới hạn về số lượng cổ phần được bán lại hay không?

Nếu nhà đầu tư kích hoạt quyền khi chưa đáp ứng điều kiện, Startup có cơ sở phản đối việc thực hiện Put Option.

Ngược lại, nếu điều kiện đã xảy ra và điều khoản có hiệu lực, Startup không thể chỉ viện dẫn lý do “thiếu tiền” để mặc nhiên phủ nhận nghĩa vụ đã cam kết.

1.6. Nghĩa vụ hợp đồng phải được thực hiện theo thỏa thuận

Theo Điều 409 và Điều 410 Bộ luật Dân sự năm 2015, bên có nghĩa vụ phải thực hiện nghĩa vụ đúng như đã thỏa thuận; đối với hợp đồng song vụ, các bên phải thực hiện nghĩa vụ khi đến hạn theo thỏa thuận, trừ trường hợp pháp luật hoặc thỏa thuận cho phép khác.

Do đó, nếu Startup A đã cam kết một Put Option hợp lệ và chính Startup là bên có nghĩa vụ mua cổ phần, việc Startup gặp khó khăn về dòng tiền không tự động làm nghĩa vụ biến mất.

Startup phải xem xét các cơ chế được chính hợp đồng và pháp luật cho phép để xử lý.

1.7. Có thể xem xét trường hợp “hoàn cảnh thay đổi cơ bản”

Theo Điều 420 Bộ luật Dân sự năm 2015, khi hoàn cảnh thay đổi cơ bản và đáp ứng đầy đủ các điều kiện luật định, bên có lợi ích bị ảnh hưởng có quyền yêu cầu bên kia đàm phán lại hợp đồng trong một thời hạn hợp lý.

Các điều kiện bao gồm việc hoàn cảnh thay đổi do nguyên nhân khách quan sau khi giao kết, các bên không thể lường trước tại thời điểm giao kết, sự thay đổi lớn đến mức nếu biết trước thì hợp đồng đã không được giao kết hoặc sẽ được giao kết với nội dung hoàn toàn khác, việc tiếp tục thực hiện gây thiệt hại nghiêm trọng và bên bị ảnh hưởng đã áp dụng các biện pháp cần thiết để hạn chế ảnh hưởng.

Nếu đàm phán lại không thành công, bên có lợi ích bị ảnh hưởng có thể yêu cầu Tòa án giải quyết theo cơ chế mà Điều 420 quy định.

Tuy nhiên, đây không phải cơ chế tự động vô hiệu hóa Put Option. Startup phải chứng minh đầy đủ các điều kiện luật định.

2. Áp dụng vào tình huống

Trong tình huống Startup A, trước tiên cần xác định Quỹ B có thực sự đáp ứng điều kiện kích hoạt Put Option hay không.

Nếu thỏa thuận đầu tư quy định Quỹ B chỉ được thực hiện Put Option khi Startup không đạt một chỉ tiêu cụ thể, phải xác định chỉ tiêu đó được tính như thế nào và Startup có thực sự vi phạm hay không.

Ví dụ, nếu thỏa thuận quy định Quỹ B chỉ được kích hoạt Put Option khi doanh thu của Startup thấp hơn 50 tỷ đồng trong hai năm liên tiếp, thì không thể chỉ căn cứ vào việc Startup không đạt “kỳ vọng tăng trưởng” để kết luận quyền Put Option đã phát sinh.

Tiếp theo, phải xác định ai là bên mua cổ phần.

Nếu thỏa thuận quy định một nhà đầu tư khác hoặc cổ đông sáng lập có nghĩa vụ mua cổ phần của Quỹ B thì Startup không nhất thiết phải sử dụng 120 tỷ đồng tiền mặt của mình để thực hiện giao dịch.

Ngược lại, nếu Startup A chính là bên có nghĩa vụ mua lại cổ phần, vấn đề khả năng thanh toán trở thành trọng tâm.

Giả sử Startup A chỉ có 35 tỷ đồng tiền mặt nhưng nghĩa vụ mua lại lên đến 120 tỷ đồng, việc thanh toán toàn bộ ngay có thể tạo ra rủi ro nghiêm trọng đối với khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính khác.

Trong trường hợp đó, Startup cần kiểm tra Điều lệ, thỏa thuận đầu tư và cấu trúc giao dịch để xác định việc mua lại có phù hợp với các điều kiện pháp luật về mua lại cổ phần hay không.

Đồng thời, Startup có thể đề xuất với Quỹ B một phương án khác như:

Thanh toán theo nhiều đợt;

Tìm nhà đầu tư thứ ba mua lại cổ phần;

Chuyển Put Option thành quyền bán cho một cổ đông hiện hữu;

Gia hạn thời điểm thực hiện;

Điều chỉnh giá hoặc phương thức thanh toán nếu thỏa thuận cho phép;

Hoặc đàm phán lại thỏa thuận trong trường hợp có căn cứ áp dụng Điều 420 Bộ luật Dân sự năm 2015.

Điều quan trọng là Startup không nên tự ý tuyên bố Put Option vô hiệu chỉ vì thiếu tiền.

Nếu Put Option hợp lệ và Startup là bên có nghĩa vụ thực hiện, việc không thực hiện đúng cam kết có thể dẫn đến trách nhiệm do vi phạm nghĩa vụ theo hợp đồng.

3. Kết luận pháp lý

Put Option của cổ đông chiến lược nước ngoài không mặc nhiên đồng nghĩa với quyền yêu cầu Startup mua lại cổ phần trong mọi trường hợp.

Trước tiên phải xác định nguồn gốc của quyền Put Option, điều kiện kích hoạt, chủ thể có nghĩa vụ mua, giá mua, phương thức thanh toán và luật áp dụng.

Nếu Startup là bên có nghĩa vụ mua lại, Startup phải đặc biệt kiểm tra các quy định về mua lại cổ phần và khả năng thanh toán.

Nếu việc thanh toán khiến Startup không còn khả năng bảo đảm các nghĩa vụ tài sản, đây là vấn đề pháp lý và tài chính nghiêm trọng cần được xử lý trước khi thực hiện giao dịch.

Trong trường hợp điều kiện kích hoạt chưa phát sinh, Startup có quyền phản đối yêu cầu của nhà đầu tư.

Nếu điều kiện đã phát sinh nhưng Startup không đủ khả năng thanh toán, hướng xử lý phù hợp không phải là đơn phương phủ nhận Put Option mà là rà soát cấu trúc giao dịch, xác định nghĩa vụ pháp lý thực tế và đàm phán phương án thực hiện phù hợp.

III. GÓC NHÌN TÂM LÝ – GIÁO DỤC – QUẢN TRỊ – “CHÌA KHÓA NHÂN VĂN”

Từ góc độ tâm lý đầu tư, Put Option thường là công cụ giúp nhà đầu tư giảm rủi ro khi bỏ vốn vào Startup.

Nhà đầu tư nước ngoài có thể chấp nhận rủi ro cao khi đầu tư vào một doanh nghiệp mới, nhưng thường yêu cầu những cơ chế bảo vệ vốn nếu Startup không đạt được các mốc tăng trưởng hoặc xuất hiện sự kiện bất lợi.

Ở chiều ngược lại, nhà sáng lập Startup thường tập trung vào việc gọi được vốn và phát triển doanh nghiệp. Trong quá trình đàm phán, họ có thể chấp nhận nhiều quyền ưu tiên cho nhà đầu tư mà chưa đánh giá đầy đủ khả năng tài chính của doanh nghiệp nếu quyền đó được kích hoạt.

Đây chính là rủi ro quản trị phổ biến.

Một điều khoản Put Option có thể không tạo ra áp lực tài chính ngay tại thời điểm ký kết. Nhưng vài năm sau, khi doanh nghiệp có giá trị lớn hơn, số tiền phải thanh toán theo công thức Put Option cũng có thể tăng lên rất mạnh.

Vì vậy, Startup không nên chỉ nhìn vào số vốn nhận được tại thời điểm gọi vốn mà phải mô phỏng cả nghĩa vụ thoái vốn trong tương lai.

Một thương vụ nhận 100 tỷ đồng vốn đầu tư nhưng đồng thời tạo ra nghĩa vụ mua lại cổ phần trị giá 150–200 tỷ đồng trong một số trường hợp nhất định có thể tạo ra rủi ro dòng tiền mà nhà sáng lập không dự tính ban đầu.

IV. GIẢI PHÁP TOÀN DIỆN CỦA CHUYÊN GIA NGUYỄN HỮU LONG

Bước 1: Rà soát toàn bộ thỏa thuận đầu tư

Startup cần kiểm tra Investment Agreement, Shareholders’ Agreement, Điều lệ công ty và các phụ lục liên quan.

Đặc biệt phải xác định chính xác:

Điều kiện kích hoạt Put Option;

Thời điểm và thủ tục thông báo;

Chủ thể có nghĩa vụ mua;

Cách xác định giá;

Thời hạn thanh toán;

Cơ chế giải quyết tranh chấp;

Các điều kiện hạn chế việc chuyển nhượng hoặc mua lại cổ phần.

Không nên chỉ đọc riêng điều khoản “Put Option” mà phải đọc toàn bộ các điều khoản liên quan.

Bước 2: Kiểm tra khả năng thanh toán trước khi cam kết mua lại

Startup cần lập ngay mô hình dòng tiền sau giao dịch.

Nếu thanh toán 120 tỷ đồng thì còn bao nhiêu tiền?

Có đủ trả nợ ngân hàng không?

Có đủ trả lương và chi phí vận hành không?

Có vi phạm các cam kết tài chính khác không?

Có nguy cơ phát sinh tình trạng mất khả năng thanh toán không?

Đây là bước đặc biệt quan trọng đối với Startup vì giá trị doanh nghiệp trên giấy tờ không đồng nghĩa với lượng tiền mặt có thể sử dụng ngay.

Bước 3: Đàm phán phương án thay thế

Nếu Put Option đã được kích hoạt nhưng việc thanh toán một lần gây áp lực quá lớn, Startup nên chủ động đưa ra phương án thay thế.

Một phương án có thể là chia khoản thanh toán thành nhiều đợt.

Một phương án khác là tìm nhà đầu tư mới hoặc cổ đông hiện hữu mua lại cổ phần của nhà đầu tư chiến lược.

Cách này có thể giúp Startup tránh việc phải sử dụng toàn bộ tiền mặt của doanh nghiệp để mua lại cổ phần.

Bước 4: Thiết kế lại các điều khoản Put Option trong vòng gọi vốn tiếp theo

Trong các vòng gọi vốn mới, Startup nên tránh những điều khoản chỉ tập trung bảo vệ nhà đầu tư mà không tính đến khả năng tài chính thực tế của doanh nghiệp.

Có thể xem xét giới hạn số lượng cổ phần được Put, thời hạn thực hiện, công thức định giá, thời gian thanh toán, cơ chế tìm bên mua thay thế và các điều kiện kích hoạt cụ thể.

Đặc biệt, điều khoản phải trả lời rõ câu hỏi:

Nếu Startup không có đủ tiền mặt để thực hiện Put Option thì ai là người có nghĩa vụ mua cổ phần?

Nếu câu hỏi này không được giải quyết ngay từ khi ký hợp đồng, tranh chấp rất dễ phát sinh khi quyền Put được kích hoạt.

GÓC NHÌN CHUYÊN GIA

Theo ThS. Nguyễn Hữu Long, Put Option không phải là một điều khoản “nguy hiểm” tự thân. Vấn đề nằm ở việc Startup có hiểu đầy đủ nghĩa vụ tài chính mà mình đang cam kết hay không.

Khi gọi vốn, nhà sáng lập thường quan tâm đến số tiền nhà đầu tư rót vào doanh nghiệp. Nhưng một thỏa thuận đầu tư tốt phải được đánh giá theo cả hai chiều: Startup nhận được gì hôm nay và có thể phải trả gì trong tương lai.

Một Put Option có giá trị lớn nhưng không có giới hạn hợp lý có thể biến thành áp lực dòng tiền rất lớn khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn khó khăn.

Do đó, trước khi ký thỏa thuận đầu tư, Startup cần mô phỏng các kịch bản xấu nhất: doanh thu không đạt kế hoạch, IPO thất bại, vòng gọi vốn tiếp theo không thành công, nhà đầu tư kích hoạt Put Option và doanh nghiệp đồng thời phải thanh toán các khoản nợ khác.

Nếu Startup không thể chịu được kịch bản đó, điều khoản đầu tư cần được đàm phán lại ngay từ đầu.

THÔNG ĐIỆP CỦA CHUYÊN GIA

Nhận vốn đầu tư không chỉ là nhận tiền – đó còn là việc chấp nhận một hệ thống quyền và nghĩa vụ có thể kéo dài nhiều năm.

Put Option có thể bảo vệ nhà đầu tư nhưng đồng thời tạo ra nghĩa vụ tài chính đáng kể cho Startup nếu được kích hoạt.

Khi cổ đông chiến lược nước ngoài thực hiện Put Option, Startup không nên phản ứng bằng cách từ chối ngay, cũng không nên mặc nhiên chấp nhận ngay. Điều cần làm là kiểm tra điều kiện kích hoạt – chủ thể có nghĩa vụ mua – giá mua – phương thức thanh toán – khả năng thanh toán – và tính hợp lệ của giao dịch.

Một điều khoản thoái vốn được thiết kế tốt không chỉ bảo vệ nhà đầu tư mà còn phải bảo đảm Startup có khả năng tiếp tục vận hành sau khi nghĩa vụ được thực hiện.

Nếu bạn hoặc tổ chức của bạn đang gặp phải những vướng mắc tương tự về đất đai hoặc học đường, hãy liên hệ ngay với chúng tôi qua hotline hoặc để lại câu hỏi tại hệ thống website tuvanphapluattamlygiaoduc.vn hoặc qua số hotline: 0898.627.762 để được hỗ trợ kịp thời.